У одного из самых известных инвесторов в мире, ежегодные выступления которого перед совладельцами его компании собирают аудиторию в десятки тысяч человек, нет компьютера в офисе, и он никогда не пользовался программой для отображения биржевых котировок. При этом его методы выбора объектов для инвестирования и управления портфелем весьма технологичны. Как устроен инвестиционный бизнес Уоррена Баффета, рассказывается в одной из глав книги Уильяма Торндайка «Правила лучших CEO» , которую iBusiness.ru републикует с разрешения издательства «Манн, Иванов и Фербер».
Berkshire Hathaway, текстильная мануфактура с вековой историей, расположенная в Нью-Бедфорде (штат Массачусетс), в течение нескольких поколений принадлежала двум местным семьям — Чейсам и Стэнтонам. В 1965 году она оказалась потенциальным объектом первого недружественного поглощения, причем недружественным оно стало по меньшей мере для 70-летнего СЕО Сибари Стэнтона, который, отказавшись встретиться с крупным инвестором, нажил себе серьезного врага. В конечном счете компания была приобретена мало кому известным претендентом — 35-летним «вундеркиндом из Небраски» по имени Уоррен Баффет. На тот момент Баффет руководил небольшим инвестиционным товариществом из неприметного офиса в Омахе и не имел прежде опыта управления.
Он очень отличался от магнатов 1980-х, занимавшихся выкупами контрольных пакетов, которые финансировались за счет заемных средств. Во-первых, он не был настроен враждебно и, прежде чем действовать, наладил тесные отношения с семьей Чейс. Во-вторых, он не использовал займов — в общем, не был похож на «корпоративных рейдеров» Гордона Гекко и Генри Крависа.
Баффета привлекла в Berkshire низкая цена актива в сравнении с его балансовой стоимостью. В то время у компании были слабые позиции в очень конкурентном сегменте (производство костюмных тканей) и рыночная капитализация в размере лишь 18 млн долларов. Впрочем, за этим весьма посредственным стартом последовали беспрецедентные результаты, и если посмотреть на долгосрочную динамику акций, то Баффет может показаться вам жителем другой планеты в сравнении с остальными СЕО. Начав с небольшой текстильной мануфактуры, на сегодняшний день он управляет структурой, рыночная капитализация которой достигла 140 млрд долларов. Баффет купил свою первую акцию за 7 долларов, а сегодня она продается более чем за 120 000.
Как ему удалось совершить столь удивительный прорыв и как прежний опыт работы инвестором сформировал его подходы к управлению Berkshire — все это поистине удивительная история. Уоррен Баффет родился в 1930 году в Омахе, где у его семьи были глубокие корни. Его дед управлял известным местным бакалейным магазином, отец был брокером на бирже, а позже — конгрессменом.
 На фото: Уоррен Баффет в настоящее время |
Баффет унаследовал их простые манеры. Он рано проявил склонность к предпринимательству и с шести лет подрабатывал, занимаясь доставкой газет и продавая прохладительные напитки. После недолгого пребывания в школе бизнеса Уортона он окончил Небрасский университет в возрасте 20 лет и стал подавать заявки в школы бизнеса. Баффета всегда интересовал рынок ценных бумаг. В 19 лет ему попалась на глаза книга The Intelligent Investor (издана на русском языке: Грэхем Б. Разумный инвестор. М. : Вильямс, 2007), написанная Бенджамином Грэхемом, которая стала для него чем-то вроде прозрения апостола Павла на пути в Дамаск. После ее прочтения Баффет превратился в инвестора, следующего формуле Грэхема — покупать компании, которые дешевы и продаются с существенным дисконтом к чистому оборотному капиталу (net/nets, как их тогда называли).
Он начал применять эту стратегию, инвестируя доходы от своих первых деловых начинаний (порядка 10 000 долларов на тот момент), а после того как получил отказ от Гарвардской школы бизнеса (HBS), по ехал в Колумбийский университет, чтобы учиться у Грэхема. Он стал звездой на его курсе и получил отметку «отлично с плюсом» (A+); это был первый случай, когда профессор так высоко оценил студента более чем за 20 лет преподавания.
Окончив учебу в 1952 году, Баффет попросил Грэхема взять его в свою инвестиционную компанию. Его просьбу отклонили, и он вернулся в Омаху, где устроился работать брокером. Первой компанией, которую он рекомендовал клиентам, стала GEICO, занимающаяся автострахованием и продажей полисов госслужащим. Компания изначально привлекла внимание Баффета, поскольку ее президентом был Грэхем. Чем тщательнее он изучал ее, тем больше понимал, что у GEICO есть и конкурентные преимущества, и маржа безопасности (margin of safety) — термин Грэхема для обозначения цены значительно ниже действительной стоимости, которую заплатил бы за актив хорошо информированный покупатель. Баффет инвестировал в GEICO бо’льшую часть собственного капитала и предпринял попытку заинтересовать своих клиентов ее акциями. Однако он считал это навязыванием, да и вообще полагал, что брокерское дело довольно далеко отстоит от инвестиционных исследований, которые он полюбил.
Он поддерживал связь с Грэхемом и регулярно делился с ним своими идеями относительно акций. Наконец в 1954 году Грэхем предложил Баффету работу. Баффет переехал в Нью-Йорк и следующие два года работал на Грэхема, исследуя формулу net/nets (позднее он использовал яркую аналогию «сигарных окурков», чтобы описать дешевые, часто низкосортные компании). В 1956 году Грэхем отошел от бизнеса, решив сосредоточиться на других сферах своих интересов (в том числе на переводе Эсхила с древнегреческого), а Баффет вернулся в Омаху и собрал небольшое (105 000 долларов) инвестиционное товарищество с друзьями и семьей. Чистая стоимость его собственных активов выросла до 140 000 долларов (сегодня — более 1 000 000 долларов).
В следующие тринадцать лет Баффет достиг невероятных успехов, заметно опережая по доходности индекс S&P каждый год без исключения и не привлекая заемных средств (см. таблицу). Как правило, эти результаты достигались благодаря использованию методов Грэхема по глубокой оценке активов. Однако в середине 1960-х Баффет сделал две крупные инвестиции (American Express и Disney), которые не соответствовали критериям Грэхема, что предвещало серьезный сдвиг в его инвестиционной политике в сторону компаний более высокого уровня с существенными барьерами для конкурентов.
 |
В 1965 году Баффет приобрел контрольный пакет Berkshire Hathaway через Buffett Partnership, которым продолжал управлять еще четыре года. Товарищество неизменно показывало великолепные результаты, но в 1969-м (в том же году Генри Синглтон прекратил делать приобретения в Teledyne) Баффет резко распустил его в условиях высоких цен бычьего рынка конца 1960-х. Тем не менее он все же сохранил свою долю в Berkshire, видя в ней потенциальное средство для будущей инвестиционной активности.
После покупки контрольного пакета Berkshire Баффет назначил нового СЕО, Кена Чейса. В первые три года под его руководством компания генерировала денежные потоки в размере 14 млн долларов. Чейс сократил товарные запасы и продал излишки техники и оборудования, благодаря чему бизнес испытал редкий циклический рост доходности. Львиная доля этого капитала была использована на приобретение National Indemnity, нишевой страховой компании, которая принесла колоссальные суммы в виде свободного резерва (Float — доходы от страховых взносов, отложенные в качестве фонда для непредвиденных обстоятельств или аванса, который должен быть размещен), полученного от страховых взносов и созданного для компенсации потерь и расходов. Баффет очень эффективно инвестировал эти средства, купив и обращающиеся на рынке ценные бумаги, и компании в 100%-ной собственности (включая Omaha Sun, еженедельную газету в Омахе), и банк в Рокфорде (штат Иллинойс).
В то же время за пределами Berkshire Hathaway Баффет начал тесно сотрудничать с Чарли Мангером — еще одним уроженцем Омахи, блестящим юристом и инвестором, который обосновался на Западном побережье и был доверенным лицом Баффета. К началу 1980-х Мангер и Баффет официально оформили свое партнерство в Berkshire, а Мангер получил пост вице-президента.
В 1970-х и начале 1980-х в годовых отчетах Berkshire постоянно звучали инфляционные опасения. Согласно общепринятому тогда мнению твердые активы (золото, древесина и т. п.) служили наиболее эффективной страховкой от инфляции. Однако Баффет, находясь под влиянием Мангера и отступив от традиционного подхода Грэхема, пришел к иному выводу. Он считал, что компании с низкой потребностью в капиталовложениях и способностью повышать цены могут лучше противостоять инфляции.
Это побудило Баффета вкладывать деньги в бренды потребительских товаров и медиасобственность — компании с франшизами, доминирующей позицией на рынке или известными марками. Наряду с изменениями в требованиях к инвестициям был сделан еще один важный шаг — сдвиг в пользу более долгих периодов владения активами, что позволяло начислять в долгосрочном периоде сложные проценты на инвестиционную стоимость до уплаты налогов.
Значимость этих изменений переоценить трудно. Посредине своей карьеры Баффет переключился с проверенного подхода к капиталовложениям, основанного на анализе балансовых показателей и материальных активов, к совершенно иным методам. Теперь он смотрел на компании с точки зрения их перспектив, отчетов о прибылях и убытках и трудно поддающихся количественному анализу активов, таких как бренды и доля рынка. Чтобы определить маржу безопасности, Баффет полагался теперь на дисконтированные денежные потоки и стоимость частного рынка, а не чистый оборотный капитал, столь любимый Грэхемом. Все это напоминало скандальный переход Боба Дилана, примерно в то же время, с акустической гитары на электрическую.
Этот «тектонический сдвиг» привел к изменению структуры страховых портфелей Berkshire, где наблюдалось увеличение доли медиакомпаний и производителей брендовых потребительских продуктов. К концу десятилетия переход завершился, и портфель Баффета стал включать прямое право собственности на компанию See’s Candies и газету Buffalo News, а также большую долю в Washington Post, GEICO и General Foods.
В первой половине 1980-х Баффет сосредоточился на добавлении в портфель компаний, находящихся в 100%-ной собственности. Он купил Nebraska Furniture Mart за 60 млн долларов в 1983 году и Scott Fetzer, конгломерат нишевых промышленных компаний, в 1985-м за 315 млн долларов. В 1986 году он сделал крупнейшую на тот момент инвестицию, передав своему другу Тому Мерфи, СЕО Capital Cities, 500 млн долларов на покупку ABC. Баффет и Berkshire в итоге владели 18% объединенной компании, и это стало третьим его «постоянным» пакетом акций наряду с GEICO и The Washington Post Company.
See’s Candies: поворотный момент
Ключевой инвестицией, ознаменовавшей смещение инвестиционного фокуса Баффета с «сигарных окурков» на «франшизы», стала покупка в 1972 году компании See’s Candies. Баффет и Мангер выложили за нее 25 млн долларов. В то время рыночная стоимость материальных активов компании составляла 7 млн долларов, а прибыль до налогообложения — 4,2 млн долларов, поэтому они платили, казалось бы, непомерную сумму — более чем в три раза больше балансовой стоимости. See’s была дорогой компанией по стандартам Грэхема, и он никогда бы не купил ее. Однако Баффет и Мангер увидели в ней горячо любимый всеми бренд с великолепной доходностью капитала и не реализованным до конца потенциалом ценообразования.
Они незамедлительно назначили в компании нового СЕО, Чака Хаггинса, чтобы воспользоваться всеми этими возможностями.
С момента приобретения See’s показала сравнительно небольшой рост, но благодаря силе бренда смогла стабильно повышать цены, что в результате принесло баснословные результаты — совокупная доходность в 32% на инвестиции Berkshire за первые 27 лет. (После 1999 года показатели See’s отдельно не оглашались.)
В течение 39 лет компания отправила в Омаху 1,65 млрд долларов свободных денежных средств — доход на первоначальную инвестицию в 25 млн долларов. Эти деньги были перераспределены Баффетом с большой виртуозностью, и See’s стала важным элементом успеха Berkshire. (Интересно, что цена приобретения не сыграла ключевой роли в создании денежного потока: если бы Баффет и Мангер заплатили вдвое больше, доходность все равно была бы привлекательной и составила 21%.)
